Commento a cura di Rob Drijkoningen e Gorky Urquieta, Co-Head of Emerging Markets Debt, Neuberger Berman
Negli ultimi due anni, il debito dei mercati emergenti ha registrato deflussi record. Numerosi segnali ci indicano però l’avvicinarsi di un punto di svolta. Il biennio 2022-2023 ha segnato un record negativo per quanto riguarda i deflussi dal debito emergente. I capitali in uscita nel solo 2022 ammontavano a quasi 90 miliardi di dollari, a cui hanno fatto seguito, nel 2023, altri 33 miliardi. E non finisce qui: nei primi due mesi del 2024, abbiamo già registrato ulteriori uscite per 5 miliardi di dollari. Questi numeri non ci colgono del tutto di sorpresa, se si considera il rialzo dei rendimenti delle obbligazioni dei mercati sviluppati e l’apprezzamento del dollaro statunitense. Nonostante ciò, per quanto riguarda il debito emergente siamo dell’opinione che i deflussi siano stati eccessivi e che siamo potenzialmente di fronte a un imminente cambio di rotta. Sembra infatti che i tassi di interesse globali abbiano ormai raggiunto il picco. In aggiunta, i mercati emergenti mostrano fondamentali generalmente forti, contraddistinti da una crescita resiliente, una disinflazione ben consolidata e rischi di default limitati.
Crescita e inflazione Le ultime stime fornite dal Fondo Monetario Internazionale, che rispecchiano anche le nostre aspettative, indicano uno scenario in cui osserviamo le economie avanzate rallentare leggermente, assestandosi su una crescita annua dell’1,5%. Al contrario, le economie emergenti sembrano navigare in acque più tranquille, prospettando una crescita stabile del 4,1%. Questo fenomeno è, in parte, il frutto della resilienza dimostrata dagli Stati Uniti. Tuttavia, un contributo significativo al sostegno delle economie emergenti deriva dalla riduzione dell’inflazione a livello domestico. È interessante notare come alcune banche centrali dei mercati emergenti abbiano già iniziato a ridurre i tassi di interesse. Questa mossa è facilitata dal calo dell’inflazione e dall’apparente raggiungimento del picco dei tassi d’interesse a livello globale, che offre loro maggiore margine per una politica monetaria più accomodante. La prospettiva di un proseguimento di tale politica accomodante dovrebbe favorire la crescita economica e contribuire a diminuire i rendimenti delle obbligazioni emergenti in valuta locale. È anche plausibile che eventuali misure di allentamento adottate dalle banche centrali delle economie sviluppate possano portare a una riduzione dei rendimenti dei titoli in valuta forte, aggiungendo un ulteriore strato di supporto a questo scenario positivo.
Default sovrani Negli ultimi anni abbiamo assistito a un notevole incremento dei casi di default nei Paesi dei mercati emergenti. Questa situazione è stata aggravata da eventi critici, quali la pandemia globale e l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, che hanno intensificato le difficoltà legate ai debiti già esistenti e hanno evidenziato errori nelle politiche economiche di vari Paesi. Sebbene alcuni di questi default rimangano ancora senza una soluzione definitiva, a causa del loro legame con le tensioni geopolitiche attuali, numerosi casi sono ormai prossimi alla conclusione di un accordo. Da sottolineare è il fatto che alcuni Stati, che all’avvio del 2024 erano ritenuti in gravi difficoltà finanziarie, hanno saputo invertire la rotta grazie a sviluppi positivi. Questi progressi si sono manifestati sia attraverso importanti misure di politica fiscale, come nel caso dell’Argentina e dell’Ecuador, sia mediante l’ottenimento di finanziamenti supplementari, come dimostrato dall’accordo di investimento tra l’Egitto e gli Emirati Arabi Uniti, e tra l’Egitto e il FMI. Altri emettenti governativi high yield hanno reagito alle pressioni finanziarie subite negli ultimi quattro anni implementando riforme economiche e di governance di ampia portata. Queste riforme hanno permesso loro di assicurarsi il supporto del Fmi e l’accesso a forme di finanziamento agevolato. In considerazione di questi sviluppi, siamo portati a credere che non si verificheranno, quest’anno, ulteriori casi di default di Paesi emergenti. Questo scenario in via di miglioramento potrebbe rappresentare un importante stimolo per l’asset class, come evidenziato di recente dalla riapertura del mercato delle obbligazioni di frontiera, segno di un rinnovato interesse e fiducia da parte degli investitori.
Riserve di liquidità delle società In un contesto di resilienza economica a livello globale e di riduzione dei tassi d’interesse, riteniamo che la pressione sugli emittenti di obbligazioni societarie dei mercati emergenti si alleggerirà. Attualmente, le riserve di liquidità delle società dei Paesi emergenti si attestano ai livelli più alti degli ultimi dieci anni, e grazie a un processo di riduzione del debito durato anni, i bilanci appaiono generalmente robusti. Di conseguenza, ci aspettiamo che quest’anno le necessità di nuove emissioni saranno piuttosto limitate. Guardando al quadro generale, siamo dell’opinione che il tasso di default di queste società possa registrare una diminuzione, passando dal 7,8% dell’anno scorso a meno del 5% nel 2024. È importante notare che una significativa porzione di questo stress finanziario si dovrebbe concentrare all’interno del settore immobiliare cinese. Escludendo questo segmento dalla nostra analisi, anticipiamo che il tasso di default per l’anno in corso potrebbe ulteriormente ridursi, posizionandosi al di sotto del 3,5%. Questo livello si collocherebbe ben al di sotto della media storica di lungo periodo, segnando un punto di svolta per il settore.
Valutazioni Con 375 punti base, lo spread dell’indice JPMorgan EMBI Global Diversified (EMBI GD) è piuttosto vicino a quello degli indici ICE BofA Global e U.S. High Yield, rispettivamente a 350 e 330 punti base, e solo di poco superiore alla sua media di lungo periodo, pari a 355 punti base. Riteniamo tuttavia che analizzare l’indice nel suo complesso mascheri le divergenze nelle performance tra le due categorie che compongono l’universo del debito dei mercati emergenti: ovvero i titoli investment grade e quelli high yield. Analizzando il periodo dei quattro anni che si conclude nel 2023, possiamo notare come lo spread della componente investment grade dell’indice EMBI GD si sia ridotto di circa 45 punti base, mentre gli spread dei titoli investment grade statunitensi sono rimasti sostanzialmente stabili. In netto contrasto, lo spread della componente high-yield dell’EMBI GD ha registrato un ampliamento di 200 punti base, a fronte di un restringimento dello spread nel mercato high yield statunitense. Questo ci porta a riflettere su dove possano risiedere le opportunità più promettenti per un’ulteriore compressione degli spread, portandoci a concludere che, sebbene alcuni titoli investment grade mantengano il loro fascino, è nei segmenti high-yield del debito emergente che si nascondono le migliori occasioni.
Rischi Abbiamo già menzionato che, a nostro avviso, gran parte del rischio di default di quest’anno è presente nel segmento corporate cinese. Riteniamo che la debole domanda interna e il ridotto sostegno politico continueranno probabilmente a influenzare negativamente la crescita economica della Cina, e in particolar modo il suo settore immobiliare, anche se questo rappresenta più un rischio per la Cina stessa piuttosto che un rischio di contagio per gli altri mercati emergenti. Di contro, pensiamo che il rischio principale sia una riaccelerazione dell’inflazione globale, un rischio non trascurabile. Inoltre, guardando oltre il 2024, un eventuale ritorno a politiche protezionistiche più aggressive negli Stati Uniti, legato a un possibile cambio di governo, si configurerebbe come un’ulteriore sfida da non sottovalutare. Detto ciò, basandoci sul nostro scenario base, che prevede una stabilizzazione sia della crescita sia dell’inflazione, potremmo assistere a un ribaltamento dei recenti e consistenti deflussi di capitali dal debito dei mercati emergenti nel corso del 2024. Questa prospettiva ci induce a guardare al futuro con un cauto ottimismo, ritenendo che ci possano essere le condizioni per un ritorno dei capitali in questo segmento di mercato.